EUA: A calmaria que precede a crise financeira
Com a erosão da capacidade do país de criar riqueza a longo prazo, mercados e investidores parecem ignorar o risco Trump. Algo semelhante antecedeu a crise de 2008. Inebriados com ganhos a curto prazo, especuladores podem exigir um prêmio maior no Tesouro
Publicado 29/10/2025 às 17:02
Por Şebnem Kalemli-Özcan, no Project Syndicate, com tradução no Economia e Complexidade
Enquanto muitos americanos e aliados dos EUA recuam diante da acelerada mudança de regime sob o presidente Donald Trump, os mercados financeiros permanecem curiosamente calmos. Os índices de ações continuam a pairar atingindo recordes sucessivos. A serenidade aparente prevalece no mercado de títulos – que parece recusar cumprir o seu papel tradicional de disciplinador severo dos excessos fiscais e políticos.
Esse clima contrasta fortemente com a resposta após os anúncios tarifários de Trump em abril, quando os rendimentos dos títulos do Tesouro dos EUA dispararam, forçando o governo a recuar. Na época, os investidores em títulos pareciam dispostos a atuar no controle das más políticas econômicas. No entanto, agora, apesar da erosão sistemática da capacidade de longo prazo do país de criar riqueza – que decorre de suas universidades de classe mundial, liderança científica, abertura a talentos estrangeiros e estado de direito – os mercados de títulos (e os investidores em geral) parecem ter adormecido ao volante.
O que mudou? A explicação predominante é que os mercados simplesmente não acreditam que as políticas mais disruptivas de Trump perdurarão. Os corretores de títulos podem presumir que as instituições restringirão o excesso do executivo, que os tribunais intervirão ou que uma reação política acabará por suavizar as medidas mais extremas.
Mas essa complacência é um quebra-cabeça que requer uma reflexão mais profunda. Por que investidores de títulos sofisticados e voltados para o futuro – indiscutivelmente os melhores gestores de risco do mundo – deveriam se arriscar? Proteger-se da possibilidade de que políticas econômicas ruins permaneçam parece ser a coisa racional a fazer, porque os custos de longo prazo de estar errado podem ser enormes. Isso incluiria não apenas um prêmio de risco mais alto, devido à inflação mais alta e à instabilidade cambial, mas também uma confiança enfraquecida nos títulos do Tesouro dos EUA como o ativo seguro global.
No entanto, os investidores em títulos parecem satisfeitos em continuar financiando o governo dos EUA com rendimentos historicamente baixos, enquanto usam essa alavancagem barata para perseguir ganhos de capital. É claro que a estratégia faz sentido no curto prazo, porque as ações continuam a se beneficiar de cortes de impostos, desregulamentação e um governo ansioso para sustentar os preços dos ativos de risco. Enquanto os rendimentos do Tesouro permanecerem moderados, as estratégias alavancadas florescerão. Ao tomar empréstimos baratos nos mercados de títulos e investir fundos em ações, é possível obter retornos estelares.
Em outras palavras, a complacência não é uma percepção errônea, mas uma preferência [cuja lógica o próprio capitalismo desembestado obviamente fornece]. Os mercados de títulos podem entender os riscos perfeitamente bem, mas estão optando por ignorá-los, porque a estrutura de pagamento recompensa o impulso de curto prazo em detrimento da prudência de longo prazo. Essa dinâmica é uma reminiscência do período que antecedeu a crise financeira de 2008, quando os riscos hipotecários foram reconhecidos, mas deixados de lado enquanto a securitização continuava gerando lucros (não importa que tudo fosse apoiado por ativos imobiliários tóxicos).
Além disso, os mercados de títulos costumam acertar em geral. Quando todos estavam debatendo as razões para a inflação de 2021 e criticando o Federal Reserve dos EUA, os mercados de títulos sempre entenderam que a inflação se devia a uma combinação de choques de demanda e oferta liderados pela pandemia, os quais se mostrariam transitórios. É por isso que as expectativas de inflação de longo prazo não mudaram. Agora, os mesmos mercados de títulos estão prevendo uma inflação acelerada nos próximos dois anos, com a taxa de equilíbrio de dois anos excedendo 3% (a taxa atual de inflação do IPC).
Em outras palavras, os mercados de títulos estão prevendo algum risco no curto prazo e ignorando o risco de longo prazo. Ora, [essa desventura dos negócios segue uma lógica tradicional, a lógica do capital]: maximize o lucro e tente navegar com os ventos dos riscos futuros.
Mesmo antes da última eleição, em agosto de 2024, o chefe global de soluções quantitativas para investidores em câmbio do Citi, Kristjan Kasikov, apontou que os riscos ligados à política monetária no Japão podem alimentar o apetite pelo risco. Os fundos de hedge começaram a favorecer o dólar em vez do iene como moeda de financiamento para fazer apostas em tudo, desde ativos brasileiros até ações da Nvidia. Portanto, não devemos nos surpreender quando os investidores se comportam de maneira semelhante em resposta ao risco da política dos EUA.
Além disso, o conselheiro econômico de Trump, Stephen Miran, que agora faz parte do conselho do Fed, disse que, embora as tarifas façam com que o dólar se valorize, os EUA podem compensar esse efeito. Nessas circunstâncias, os investidores não são irracionais em supor que esse ambiente político permanecerá lucrativo enquanto levantarem fundos no mercado de títulos dos EUA sem risco e investirem em ativos de risco.
O problema, é claro, é que o mercado de títulos dos EUA está isento de risco apenas até que deixar estar. A questão de um trilhão de dólares é quem será o primeiro a exigir prêmios de risco mais altos para manter títulos dos EUA. Embora muitos bancos centrais estrangeiros e fundos soberanos continuem a deter grandes carteiras do Tesouro, eles também começaram a diversificar em ouro, euro ou outros ativos seguros.
A capacidade dos Estados Unidos de financiar seus déficits de forma barata não é um direito de nascença. Ele foi conquistado por meio da confiança em suas instituições, mas agora essa confiança está se desgastando. Depois que o primeiro detentor de títulos exigir um prêmio mais alto para manter os títulos do Tesouro, a situação pode mudar rapidamente. O que os EUA farão quando uma massa crítica de detentores de títulos decidir que os lucros do investimento em ativos de risco não são mais suficientes para justificar a abstenção de exigir um prêmio de risco mais alto?
Visto nesses termos, o silêncio do mercado de títulos não é tranquilizador; de fato, ele é bem alarmante. A implicação é que os investidores estão assobiando para o cemitério, apostando que um outro se moverá primeiro. Mas quando os alarmes tocarem, será tarde demais para um ajuste ordenado.
Os participantes do mercado financeiro se orgulham de se voltarem para o futuro. No entanto, hoje, à medida que as fundações institucionais dos Estados Unidos oscilam e o governo segue uma política ruim após a outra, os investidores em títulos parecem perigosamente míopes. Eles preferem ignorar o risco porque a complacência compensa. E continuará a pagar um prêmio até que deixe de fazê-lo.
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